贵金属：股价和商品价格正相关，受制于宏观周期

申万黄金板块股指与金价相关系数约为0.77，申万白银板块股指与银价相关系数约为0.36，较其他工业金属，股价和商品价格 正相关性更低。 根据5年历史数据观察，股价与商品价格走势会在短时间内有所背离，但随后股价多向商品价格靠拢，表现为跟随商品价格走 势。这是由于贵金属兼具投资与避险属性，其价格走势与宏观经济周期相反。2020年2-5月，全球疫情泛滥，宏观情绪悲观，全球股市大跌，带动黄金、白银板块一路下行，反观贵金属价格价因流动性释 放及避险情绪走高。 2022年末期，上证指数连续下跌，股市跟随下跌，国内公共卫生事件发生，经营生产工作停滞，宏观预期悲观，反观黄金因 加息周期进入尾声及海外衰退预期而走高。

锡：基本维持正相关，商品价格和宏观环境是重要变量

【资料图】

小金属方面，我们选取锡锭价格和锡业股份市值进行对比。我们以近五年市值和锡锭价格进行计算，发现相关系数为0.89，基本维持正相关关系，大多数时期基本同步变动。 从近5年价格历史来看，锡业股份市值基本围绕锡锭价格走势波动，虽短时间内有所背离，但长趋势下往往出现均值回归现象， 且大多数时间处于股价强于商品的状态。回顾历史背离情况主要分为以下两类，商品价格因素和宏观环境是重要变量：

（1）（2018.6-2019.6）锡价低位盘整，宏观环境预期变差导致股价下跌向商品收敛，超跌后出现反弹修复，股价整体表现 强于商品。经济整体预期悲观，A股进入熊市。2018年锡锭价格全年稳定，公司市值上半年维持在200-250亿元，主要受贸易 战、去杠杆、美元升值等一系列因素影响，A股进入熊市，主要特点为紧信用，社融余额同比增速大幅下降，外部不确定性大。 后股价于2018.10触底后出现阶段性反弹，主要为超跌后的估值修复，市值并未修复至前高，但整体表现仍强于商品。

（2）（2021.2-2022.10）锡价低于27万元/吨，股价表现强于商品，高于27万元/吨，股价向商品收敛，整体表现弱于商品。 2021年，锡供需失衡，锡价创历史新高，公司市值表现出大涨大跌的特点。分阶段看，2021.2-2021.10，锡价从16万元上涨 至27万元/吨左右时，股价表现强于锡价；2021.10-2022.6，锡价维持在27万元以上区间时，股价表现弱于锡价，并在锡价盘 整或回落时出现大幅下跌，股商背离方式受价格位置影响较大，主要由于股价更多反应预期，商品侧重反应现实供需情况。

短期市场对于基本面较为悲观，股价过度调整

近期股票价格弱于商品，主要由于经济预期变差，未来股价触底后，表现将强于商品。7月份以来，我们观察到股票市场再次 与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但 由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏” 转为“弱复苏” 甚至是“不复苏” ，相关资源股股价过 度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显 著改善。

（1）国内：通缩预期加深，内生动能减弱，外需不振。国内方面，7月份，CPI同比下滑0.3%，环比结束下降趋势，PPI同比 下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.6个百分点；7月社会融资规模增量大幅低于市场预 期，存量累计同比自4月起连续下滑；PMI自4月以来持续低于荣枯线；外需表现疲软，进出口总额较2020-2022年水平处于较 低水准，7月同比下跌13.92%。

（2）国外：PMI持续低于荣枯线，衰退预期增强。国外主要经济体中，德、法、英、意大利等国CPI持续高企，居民消费意愿 不足，欧元区连续14个月PMI低于荣枯线；美国今年以来仅在4月份PMI高于荣枯线，加息政策虽近尾声，但降息时点仍未确 定，全球经济仍笼罩在衰退阴影下。

黄金：受宏观经济环境影响，具有避险属性

黄金的供需水平相对稳定， 因此不同于其他大宗商品，黄金价格的主要影响因素不取决于供需关系。黄金由于具有金融投资属 性，其价格主要受到宏观经济因素的影响。常见的影响因素如实际利率、通胀水平、美元指数、风险事件等。 实际利率=名义利率-通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。 金价与实际利率高度负相关。通常名义上，我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率；但实际上，黄金还具有抗通胀性， 而货币资产会随通胀而贬值，会在一定程度抵消其名义收益。因此，我们认为黄金的实际机会成本是实际利率。当实际利 率上涨时，黄金价格会对应下跌。 黄金可以避险保值。这也是因为黄金天然的货币属性所致，没有交易对手，不受系统性风险干扰。 黄金作为一种大类资产，与其他种类风险资产的相关性较弱。以美国市场为例，金价和多类风险资产相关系数较低。

黄金：美国通胀持续下行，美联储或将停止加息

近期陆续公布的经济数据显示美国经济继续降温，提升了投资者对美联储结束加息的预期。8月23日晚，美国发布了8月Markit 制造业PMI指数显示为47，低于预期，前值为49。我们预期美国今年将维持目前的较高利率水平，市场将不断博弈明年的降息 周期何时开始，短期内黄金或将维持高位震荡；长期看，海外经济衰退风险不断累计，黄金价格有望上涨。 央行购金需求大幅增长：2022年央行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228吨，需求维持高位。 截止2023年8月25日，世界交易所黄金库存为2170.0万盎司。

白银供给：稳定小幅波动，矿银为主要来源

2022年全球白银供应量为1004.7 Moz（百万盎司），与2021年水平基本一致。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应， 2022年分别贡献822 Moz及180.6 Moz，近10年二者分别贡献85%和15%左右的白银供应。白银供应量基本保持稳定并小幅波动：近9年来，全球白银供应量均值为1014 Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021 年分别受疫情影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2022年，铅/锌矿的副产品白银产量下降，但被黄金和铜矿的副产品白银 产量的上升部分抵消，因此2022年白银供应与2021年基本持平。 2023年，全球白银供应量预计为1024.9 Moz，预计小幅增长2%。

白银需求：工业制造为核心，饰品、投资为辅

继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量又出现了显著增长，为1242.4 Moz（百万盎司），同比增长18%，达到 2010年以来的最高水平。 工业制造为核心需求。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，近十年三者占比均值分别为 49%、22%及23%。2022年间，除照相和钎焊合金的需求略有下降，其他制造部门的需求都增长到了创纪录的高位。 截止8月25日，世界交易所白银库存32358.47万盎司。

铜矿增量有限，南美事故频发

2022年全球精炼铜产量2567.3吨，同比增长3.3%，其中，原生精炼铜产量2146.2万吨，再生精炼铜产量421.1万吨。铜精矿产量增长有限。从供给角度看，受大型铜矿品位趋势性下降以及全球主要铜企资本支出下滑等因素制约，根据ICSG数据， 预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。

铜供需紧张：新兴领域成新驱动力

能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。以铜金属为例，传统行业依然是铜消费的主力战场，电力行业耗铜占比约 51%，家电与建筑耗铜占比21%，新兴领域占比尚不足15%。但随着新能源、光伏等领域的持续高速增长，拉动铜等金属的需 求不断攀升，或将成为其新的有力驱动。 截止2023年8月25日，铜三大交易所显性库存合计为14.22万吨，处于历史低位，对金属价格起到支撑作用，金属价格难再下跌。 铜的供需格局有望重塑，缺口日益加大，叠加美联储加息进入尾声可释放流动性，或将驱动铜价中枢不断上移。

国内电解铝产能天花板明确，供应扩张受限

2022年国内电解铝产量为4019万吨，同比增加170万吨。其中2022年复产产能421万吨，大部分为2021年因能耗双控和限电等因素而 减产的产能在2022年又恢复生产，2022年新投产能为214万吨。 截至2022年12月底，中国电解铝建成产能4524万吨/年，较上年增加105万吨/年；运行产能4059万吨/年，较年初增加294万吨/年， 达到了4500万吨/年的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。

电解铝供需紧张：光伏、汽车轻量化重塑铝消费

光伏：《“十四五”可再生能源发展规划》中指出“十四五”期间，光伏装机需求约为90-100GW/年。海外方面，欧洲、美 国光伏装机需求有望加速释放。预计单GW光伏边框的耗铝量大约在0.9-1.1万吨，分布式光伏支架耗铝量约为1.9万吨，预计 2023-2025年光伏带动铝的需求增量在148/130/167万吨。

轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。铝材的密度只有钢材的1/3，其减重和节能效果明显。根据国际铝业协会报告， 2025年我国传统燃油汽车、纯电动汽车的单车用铝量将分别达到180kg、238kg。预计2023-2025年全球汽车带动铝的需求 增量为125/103/118万吨。

锂需求：预计2023-2025全球锂资源保持紧平衡

动力电池为未来锂需求主要驱动。根据高工锂电统计，2021年全球电池领域中用锂量占比为74%，其中动力电池又占到电池 领域用锂量的68%，新能源汽车带动的动力电池增长成为未来锂的主要需求驱动力。

据Trend Force集邦咨询2月21日统计数据，2022年，全球新能源车（包含纯电动车、插电混合式电动车、氢燃料电池车）销 售量约1065万辆，年增长63.6%。我们预计全球新能源汽车销量将由2022年的1065万辆增长至2025年的2400万辆。预计 2023-2025全球锂资源保持紧平衡。

锡：短期供给冲击落地，去库拐点初现

现状：供给预期收缩，库存拐点初现。23 年上半年我国锡生产总体保持平稳，但海外供应扰动频繁，整体精锡产量低于往年。 2023 年年初受罢工事件影响南美原料供 应短期大幅下降，4 月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开 采，并于 5 月份重申暂停锡矿开采的坚定立场，8月份实际停止锡矿产出，我们预计未来至少停产半年以上，影响精锡供给2万吨 左右，超出市场预期。

国内库存经过近10个月的累库后，去库拐点初现。库存方面，8月缅甸佤邦实际停产后，国内库存从去年9月的不断累库首次开 始去库，社会库存/上期所库存自月内高点下降14.01%/12.13%，库存拐点初现。我们认为库存拐点一方面反应市场对当前锡锭 价格21万元左右的底部确认，另一方面缅甸停产驱动市场提前补库，未来去库进程能走多远仍取决于供需缺口变化。

锌：供给过剩，库存处于相对低位

现状：供给过剩，全年预计维持宽松。锌价长期以来一直以来较为稳定，22年由于公共事件、环保要求、检修等客观限制较多， 增产相对乏力，23年初最高达2.4万元/吨，后随着矿端、冶炼端的逐渐恢复和扩产，供给相对过剩，根据国际铅锌研究小组 （ILZSG）发布报告称，2023年6月全球锌市场供应过剩7.6万吨，上月为供应过剩6.7万吨。2023年1-6月，全球锌市场供应过 剩37万吨，上年同期为供应过剩24.1万吨，预计全年供给仍将维持宽松局面。

海外累库，国内去库，整体处于低位。库存方面呈现国外累库国内去库情况，体现海外需求减弱，国内稳增长发力的内外差别， 其中LME锌库存自年初低点增长860.26%达15万吨左右，国内库存经过上半年的累库周期后已经进入去库状态，整体库存处于相 对低位。

铅：再生铅回收成本上升，铅价中枢提升

中国精铅供应延续过剩趋势，仍将通过出口消纳过剩量，但2023年下半年海外精铅缺口逐步收窄，净出口量不及去年同 期水平。2023年，中国精铅产量同比增长2.2%，增量主要来自原生铅方面，前期新建及扩建项目产能持续释放，但铅精 矿供应趋紧、硫酸价格波动，下半年原生铅产量增幅受限；在废旧铅蓄电池供应限制下，新增产能对再生铅产量带动作 用微弱，下半年因铅蓄电池替换需求上升，再生铅产量保持低幅增长。 再生铅原料端废电瓶价格刷新历史高位。门店观望惜售，部分地区贸易商收货略显困难，炼厂废电瓶到厂量存在差异。

股弱商强难以持续，下半年有色资源股将出现均值回归。展望后市，我们认为下半年有色资源股仍有投资机会。 从历史经验来看，当有色金属基本面稳定，价格处于相对低位，但宏观预期较差导致股票表现弱于商品时，股票 价格往往在1-3个月后触底回升，并在经济预期好转时领先商品价格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）